中国网财经12月22日讯 日前，2020诺亚财富华北区钻石年会在北京举办，歌斐资产合伙人陈昆才在会上表示，底仓有四个特点，第一个这个底仓它不会产生资本的永久性损失，如果我们有300万个全投进去，有可能资本运营损失，我们要分散。第二个长期持有，长期持有的好处，挪威基金已经证明给大家看了，他会提升回报的概率，过去三任何买入平衡型基金都不会亏钱。长期持有，我们每年花钱，装修怎么来呢?靠分红，或者是适当流动性来买。我们为什么设赎购费，是控制你的冲动，我们也不想收，是给剩下的人分的，一卖这个股票成本大了，尤其是波动很大的基金，你卖股票就卖几十亿，就影响股价。

以下为部分演讲内容：

陈昆才：今年我在来之前，汪总说，我们今年讲什么?她希望我们讲底仓思维，什么是财富底仓呢?刚才在片子里面的时候，汪总提到一句话，用正确的方法满足客户需求，她今年自己也做了一个底仓，今年有一个背景，今年疫情的时候，大家看到新闻，我们公司宣布了节约成本的方法，汪总每年有很多的学习开支，学习和读书花很多钱，她也喜欢装修，这个钱从哪来呢?要靠理财，她要12到15的收益，是不低的，今年市场不错，她在3月份的时候建仓，很快涨到30%。她来满足的是家庭的开支，靠分红去满足开支这样的事情，今天讲这个话题之前，今天我的报告核心是来回答汪总那个问题，如何用正确的方法满足客户需求。这个需求在过去，因为我在公司11年了，我们公司60%的产品都是底仓的需求，类固定收益每年有一定的回报率，靠分红到息实现收益。

在讲之前我稍微说一下，我在公司时间比较长，有11年，公司现在确实进入到良性循环，举个例子，我们人力的传承，我是2011年8月份参加公司新人班培训，培训的老师是禹新太，2011年我招聘了第一个人是万磊，说明我在公司有一定的影响力。

进入主题。

我会来分享一下过去我们这个底仓思维目标回报，绝对收益这些词一直都有，过去它的土壤不好，过去我们有非常多的非标固收产品可以替代，大家都买非标固收了。有一些绝对收益的策略，在海外有30多年的历史了，很多机构和养老金都有这个故事。

我讲三个案例，我们这位投资在14年9月份跟我们达成协议，他想做长期的以股票投资为核心的配置，那个时候我们知道歌斐刚刚开始组建公开市场团队，他们是有两个想法，我今年6月份，对他进行采访，你给我讲一讲，你当时的想法到底是什么，第一他不希望这个产品亏钱，当然合同上不会写。第二个他希望这个产品可以成为汪静波在路演的时候的一个明星产品，今天他的两个梦想都实现了，这个是Wind五星产品，这个产品通过多策略，股票、中性量化，CTA，把市场能用的策略都用了，这个账户风险偏好比较激进，过去六年时间，净收益复利是14.78%，将近15%，中间遇到几轮股债，也有26%的回撤，同期市场是9.4%的收益，50%是最大回撤，满足了他的需求，他从17年18年开始不断加仓，从几千万加到两个亿，现在每个月都把他的钱都投一部分进来。我讲两个海外的案例。我们之所以分红险，希望未来失去收入的时候，依然有稳定的分红来满足。这个就是养老金。

我们在国家的养老金，在企业叫年金，个人也是养老金，我们都是长钱，这些长钱值得我们思考第一个案例是挪威的养老金，挪威是是很有钱的高福利的国家，它的基金定的目标是年化4%的回报。年化4%的回报是希望用这个回把，覆盖福利支出，就是政府的开支，这样这个钱本金不会少，越来越多。这是它的目的。它做到什么程度呢?在过去30年里面，20多年，它从1720亿挪威克朗，现在大概是10万亿的体量，这个10万亿来自于历史累计收益。靠收益实现的。而财政拨的钱只占一小部分，来实现每年覆盖4%的支出，还有赢余。你会看到只有2009年整个组合产生了负的利润。这个6.6409怎么做到的呢?是70、30策略，7成权益，3成债券，他不断加仓的，4成权益，不断增加到60到70，说明权益资产回报率性价比高，过去二三十年，债券收益率不断走低，我们国家第一次发出来，负利率主权债。结论是什么呢?这样一个基金是养老金，支撑了挪威这个国家高福利，全球第二大，第一个是丹麦，第二个是挪威，他们休假特别多，产假特别长，主要是政府有钱，靠长期股债混合的复利带来的。还有长期买如持有，不要老换仓。中国公募基金持股1.3年，他们基本上是持有5年以上。拿得住。你有些是长钱的话，这个方法也是不错的。

第二个，是耶鲁捐赠基金，想实现长期6.7的回报率，波动率是13.3，这个地方的风险你怎么衡量呢?如果你打开沪深300指数，你去看这个指数，沪深300起起伏伏，更多的波动率是多少呢?大概是25%。中小板创业板是30。这家基金在1985年账上只有13亿美金，这个基金需要花钱花了150亿，亏空了，投资赚了60亿，今天他的账上整个基金的市值高达300亿美金，这个是典型长期复利的待遇，当然这个基金支出压力比挪威的更大，挪威是4%，一年支出。这个是带有慈善性的基金，它是比较安全的。波动比较低。

这个是公开数据，大家可以参考一下，这种组合相对比较进取，它有50%的资产是私募股权和股票。另外大家注意，我这里标红的，标红的就是底仓，它有26.1%是绝对收益，这个绝对收益是什么意思呢?大家听到量化市场中性，这个26.1%，债券是4.2%，合在一起30%，大概有三成是底仓，这个比重比挪威的要低一点，因为它的收益率是12.9%，刚才挪威是6点几，所以这个PE占比高一点，它是重仓了权益资产，同时也重仓了底仓资产。

大家注意数字背后有一个小小的区别，大家有没有发现，这个地方的风险和实际未来比的话，绝对回报的风险跟收益是很接近的，也就是说，风险调整后的回报率绝对收益是不低的，你看股票回报率高，15.6%，如果你想获得15.6%的回报率，至少承受18%的风险，你想有8.3%回报率，只需要承担8.6%的风险。VC更高了，账面IRR，就是账面的估值有100多的回报率。

所以你会发现，这张图片大家可以琢磨一下，在你的组合里面，如果你是追求收益增值的组合里面，你的配置是不是均衡的。你有没有同时持有一二级市场的权益投资，有没有进入风险敞口大的股票，也有风险敞口低的绝对回报。今天大家对这个事情关注度更高了。我过去讲的时候，大家不以为然。

讲了第一部分之后，大家就有概念了，不管是耶鲁，不管是挪威基金他们都有一部分底仓，这个底仓的目的很简单，叫长期目标回报，就是把每年装修房子和花的学费的钱挣回来。这是底仓思维，过去我们用非标固收实现的。

这张图片是万磊找的图片，我用一下，你如果主营业务，你的收入我指的非投资性的，你的收入也是一个曲线，这个曲线就跟一个企业一样，每个企业都会衰退的，如果你的财富完全来自企业经营，你的企业也会有周期，所以才会有第二曲线。支出永远存在，一直到每个人离去的时候，到一定阶段，就会出现，支出会大于收入，在这个时候，这样一个目标回报型产品的话，每年分红你就不会慌张了，就不会有退出风险。

你要求的回报率要大于支出加上通胀，这就是你的底线思维，为什么不把钱放在银行呢?很安全，我经常去内蒙，他们都不放心，都放银行，银行的理财收益，银行的存款收益，是否大于你的支出加上通胀，税后的。而且你这个地方通胀不是指的CPI，在中国通胀，CPI里面不含房价，一般用什么衡量通胀，用M2衡量通胀，就是你货币的增长速度和购买力，今年是8点几，你的增速你有一个亿，每天开支300万，就是3%，所以为什么我们的客户，诺亚的客户是聪明的客户?为什么会重仓股票基金?PE基金?因为要有足够快的增长速度，或者是少花钱，少花钱也是必要的。

所谓的底仓，有哪些仓呢?下面这些都是仓，有的仓，比如说红杉，景林，景林12、13年通过股票投了我们，他们两个都在追求增值收益，是诺亚过去10年上市以后，复合增长率30%以上。早期股权风险大，成长股票，这个在科创板，价值股票像茅台，成熟期股权就是PE，这是右边的，追求增值的，左边这些是租金收入，这个不可能实现了，电商冲击。你去买大型银行的股票，你去买水电的股票，靠它的分红，因为这些公司成长性有限，主要是分红比较好。再往左边，债券，传家基金，底下配了信用债ABS，年回报8点几，今年回报靠票息收入来的。

最好的方法就是平衡型的，把仓集中一下，就三个仓，成长型仓位风险将仓位和通胀保值核心增值，右边不用看，这边不用配了，中国在这方面超配了，你们缺中间和左边。过去我们在中间这部分仓位用的是非标类固收信托产品，今天这些都在收缩，要靠绝对收益的工具，今年记住这个词就可以了。

我们最近做了一个调研，采访了中国30几家家族办公室，平均资产30几亿的家族，他们有一个共同的决定，71%的家族要去选均衡型配置，长期资产升值，接受中等波动，中等波动是多少呢?沪深300是25，中等波动就是13，这是均衡配置。

这部分也是汪总之前讲过，客户需求都没有变过，客户需求都是合理的，我们不用去质疑客户需求，客户需求就是长期目标回报，每年复利。过去客户不满意，原因是本金损失了，没有实现他的收益，高波动和损失会导致客户失望的，我们怎么去解决。

这七条我总结的，今天我们也要告别过去，我们每个人的投资理念也升级了，我们认知也升级了，我们相信几条，第一条风险无法消除，每家机构都会遇到风险，银行、信托，信托今年爆雷特别多。

第二个是核心不是分散数量，是分散策略的相关性，买个P2P一样，虽然分散了，但是结果不会好。

第三个是流动性是个损耗，我们要保持所有的流动性，你可以做分母，但是如果你想一下，你的资产每天可流动的话，你的收益不会特别理想，除非你是巴菲特，他不会给你交易，你也不是陈光明，为什么锁定期呢?就是希望第四条，减少行为者周期，我们做过客观的分析，我们客户里面很多人都投资了，像景林中国，高点进，低点出，一旦涨就买，跌了就赎回。

第五点是坚持再平衡。你今天进入挪威70、30，明年市场大涨，这个比重变成82了，忘记了原来选择了73，你要加仓债券。

第六个相信基本面驱动，为什么国企债券不会违约?过去我们认为国企那么大，评级会高一些，实际上它的ROE很低，最后还是支撑不住。

第七条就是放弃控制可能是一条路。他们都不是自己管这个钱，他们太大规模了，会分仓，像社保基金会招标。

第三个跟大家提一下，我们路径变了，过去靠的是非标固收满足大家的需求。这张图片大家看一下，左边第二个是我们在座每个人的位置，大部分是个人投资者，中间的三是诺亚财富的位置，是死行，是经销的公司，第四个是歌斐资产管理公司，我们发了产品公募私募，这些产品有人托管，招商证券托管方，有人负责支持。第八个是投手，这些金融产品靠投行发行，最后是融资企业，你发现我们所有投资跟什么相关?融资企业相关。为什么基金基本面变化的时候你的投资会产生影响呢?为什么放弃非标固收呢?因为底层风险逐渐的积累。

这是过去参与的非标固收的方法，P2P今天没有了，金交所，有些私募基金不能备案，跑到金交所挂牌，我们这里有人搞过，现在有新规了，不得向社会个人投资者销售或变相销售产品。我们从18年开始不再增加新的任何备案，你查一下中基协的网站。

第四个信托，最近有谈话，很多信托公司，融资信托业务暂停了。

第五点预期收益型理财，报价是三个月3%，6个月4%的产品大部分减少。

刚才汪总提到一个数字，我们在过去57亿的不良资产，占比8%。

银行理财从过去预期收益型转到净值型了。这个报告是刚刚发的，我们歌斐是第一家非银行机构，我是专家委员之一。今年有几个月，怎么这些银行理财收益也是负的呢?大家不用太担心，是因为底层资产价格波动，不代表违约了。但是确实体验不好，如果赎回了，你就亏钱了，银行理财也要谨慎。

这个数字很重要，我讲这个数字讲的是什么背景呢?就是信用风险，你看到一个数字，这有一个贷款核销，18年1月份是2.03万亿，今年10月份是4.88亿，增加2.85个亿。后面三种叫不良贷款，大概全国有2.835万亿，这个不良贷款还不算什么呢被核销的数据，什么叫核销?银行里面有个拨备，拨备什么意思?比如说利润有10个亿，我拿10个亿作为拨备金，防止贷款拿不回来。

我们过去两年有2.835万亿核销，贷款收不回来了，这个是我们在座每个人的钱，因为银行的股东是财政，地方的财政，中央财政，财政部就是我们纳税人的钱吗?你看过去那么多年才2.03万亿，这两年一下子到2.835亿，我们不做非标，是因为这个趋势不可逆的。

国企以不良贷款下降为自豪，过去两年新增贷款增加了66%，我对这个数字特别敏感，上面两个数字是影子银行，影子银行有三种形态，银行理财、违约贷款和新增贷款都在减少，说明国家在控制。

我们不再以这种模式，满足各位长期复利的需求，你的需求是对的，但是这种方式是有问题的。

过去我们认为国企央企不会违约，现在都出现了违约情况，原因是基本面的问题。

还有市场波动，今年巴菲特熔断了，什么意思呢?我们未来的投资环境，除了GDP增速放慢，我们全球负利率，还有收益率降低，还有波动比过去更大，我们共同遇到一个问题，如何在高波动的市场环境下，再取得长期目标回报，这个变得更难，前面信用风险增加了，这个是高波动，我们很痛苦。

我们怎么实现这四条呢?

我们希望大家都有一个底仓，这个底仓有四个特点，第一个这个底仓它不会产生资本的永久性损失，如果我们有300万个全投进去，有可能资本运营损失，我们要分散。第二个长期持有，长期持有的好处，挪威基金已经证明给大家看了，他会提升回报的概率，过去三任何买入平衡型基金都不会亏钱。长期持有，我们每年花钱，装修怎么来呢?靠分红，或者是适当流动性来买。我们为什么设赎购费，是控制你的冲动，我们也不想收，是给剩下的人分的，一卖这个股票成本大了，尤其是波动很大的基金，你卖股票就卖几十亿，就影响股价。

第四点是低波动，就是这个曲线是平稳增长的。怎么做到呢?

其实有三个方法可以做到。而且这都已经被事实认证过的。

最上面两个是文件型和平衡型，最下面是替代大家多投基金的，最上面是稳健型，主要靠的是债券策略和中性策略和套利策略来实现。我们后面有专门专家来讲。债券很好理解。债券过去三年，你通过投纯债，投ABS也好，投可转债，大概实现5到8的收益率，如果推动债券策略，中性策略，套利策略，过去是5到8的收益率曲线，你是这样收益率曲线的想法，波动是多少呢?它的风险大概是市场指数风险最低是十分之一，正常是在1/6到1/8。中间另外一半是据股票，另外一半是通过CTA、宏观对冲、套利来实现的。这个大概在8到12区间，它的风险是市场的三分之一左右。

最下面是积极型，大概承担市场一半的风险，这部分主要是来改善过去投第一股票基金的体验，上面两个更加偏底仓思维。上面这两个稳健和平衡更加偏底仓的概念，下面这个积极型相对进取一点，是来改变你过去投很多私募。

歌斐要做的事情是什么呢?歌斐在国内还有一个数字还是比较大的，我们服务了1万多个投资者，歌斐是被重点监管的对象，它服务的人多，最近搞了一个排名，百亿私募产品数量排名，我看前三名都是歌斐投的。我们服务了这么多个人客户，我们就想，它的需求，我们过去PE比较多，现在存量1500亿，1100亿是个人基金。过去几年，土壤很好，规模做的不是特别大，但是能力建立起来了。这个请大家放心。

我们做了三种产品，我们在稳健型里面，主要通过市场中性和债券来做的，还有80、20来做的。也做了60、40，也做了6成的权益。也做了偏股票策略，做了三种。大家看这张图，你要看目标波动率，你能承受什么风险，我刚才讲过了，如果你能承受市场一半的风险，你做下面这个积极型的，你只能承受三分之一，就做平衡型，你只能承受五分之一的风险就做稳健型的。

比如说我做的股票中证800是宽基的指数。第三个是看它的运作时间，客观讲，如果是我自己的钱，我会买更长的策略，一年的话，还要观察一下。

我们做的业绩还不错。当然我提醒一下，我们这里写的业绩，都是长期持有的业绩，假设高点进去，收益没这么高。我鼓励长期持有。如果你是长期持有的投资者，过去我们激进型的产品，年化复利净收益17%。如果是平衡型的大概是在13%这个水平。时间比较长的产品，多策略的产品。如果是中性，债券是8.75%。我们这个运作的结果，有将近七年历史业绩的投资策略方法论。

这个产品特点是什么呢?穿越不同的市场环境，牛市、熊市、震荡市，这个什么环境都要应对。

这个是Wind五星评级，我们客户买了，14年买的产品，他得了五星很高兴。

最左边是很重要的，我们成立以来，在全市场排前十分之一，这是很高的比重。

我们怎么做的呢?我把它归纳了一下，大家都知道有一个美林时钟，我们叫歌斐时钟，我们做这种策略需要六个步骤，六个环节，第一个您告诉我您的风险偏好，通过我的资产配置模型，输出一个资产配置的中枢，你告诉我一半的风险，建立一个70、30的大策略，70权益，30中性。当下环境下，可能不会搞7成仓位，从3成建仓。我会输出一个战术组合，这个战术组合要跟你当下市场环境做判断。这个需要择时了。第三个，假如说三成做多的话，我要靠管理人评选，我们有3000个管理人，投了60个管理人，我要挑出来适合的管理人，第四个市场变化了，我做配置，这个策略配多少，这个管理人有风格变化，我们把它剔除掉，第五点是风险管理，假如说出现极端行情的回撤，我怎么控制它，第六个是运营，这六个体系。这边三个是歌斐资产时钟，做投资无非看三个事情，企业盈利、流动性和风险偏好。我们用风险我们用ROE市值因子选出市场风格，最后是行业模型，都是用模型支撑的。

我们主要实现方式是MOM的形式，我们用FOF的结构，我们也吃过亏，在15年的时候，15年我们成功躲过第一轮股灾，第二轮没有躲过，我跟人家讲，你要减仓，我们要赎回，我说你别赎回，你要减仓，市场有这么风险，他说我们减仓了，实际上没减，减不了。它是被动监控的。MOM是实时监控的，它买什么股票我很清楚，我们一看这么高，就要减仓，它不听我的，我自己也可以操作。我们一定要找水平高的人做投顾。

我给大家展示一下我们模型的结果，三周期模型，我们会来分析，这三个曲线是歌斐开笔的曲线。通过一些数据分析，这三个曲线会跟踪它，输出一些结果，这个是增长曲线，现在经济从过去估值扩张往一定扩张过程中，流动性很重要的，流动性是牛市的必要基础条件。

这个是风格，以及大盘股和小盘股的概念。这个是行业，我们把行业按照景气度估值分成好几类，有的是双高，有的是双低，调整我底下的股票池。

这是策略调整，过去不同的环境下，牛市前夜，牛市的时候，熊市的时候，怎么动我抵押策略的变化，还有动仓位和风格，这就是仓位，今年3月初我减仓，3月底我补仓，8月份又减仓。这是我的灵活性。这个对我投研的要求很高，因为你要择时能力和判断能力，当然我们不会高频去调仓，这样不信任是不行的，所以我们有自己的节奏把握。这是我们的实际案例。

今年我们整个结果来看，收益跑赢指数，回撤比指数小，原因就是我的正是有效的。几次大跌的时候，回撤都比市场少。我的收益能跟得上，涨能跟得上。这就是我的核心价值。

定制类客户需求，除了我们创始人自己的底仓选了这个之后，我们公司也有一部分钱在这里面，但是这个不作为国家投资的依据。

这是过去几个案例，客户无论在什么时候给我们钱，都不应该亏钱，这是过去有几个案例，有的是国企，有的个人，有的是上市公司。不多讲了。

买入时间长的话，持有时间长的话，正收益概率几乎是百分之百。

流程不说了，最后团队，这是服务，定制会有一些服务。我们团队这个人大家都认识，一直都是管理我们投资管理的负责人，自己是基金经理出身，在去管组合基金经理。我们在各个行业，量化、多投，私募公募都有人做分析。

给大家补充一点，公司这几年，有量化策略等等，我们背后有一帮基金经理，只不过没对外去讲。

这句话是汪总让我写的，我们接近所能，直至目标达成，如何用正确的方法，满足客户的需求，希望对大家有所帮助，谢谢各位!

关键词： 歌斐资产合伙人